一、投资要点
核心逻辑。显著的价量齐升：1）提价。天然麝香、牛*等为稀缺性中药材，且其价格逐步上升；相对于其它品牌中药阿胶等提价幅度小；片仔癀为全国唯一、竞争格局好，估计十三五内终端价翻倍概率大；2）放量。采用轻资产体验店等模式使其产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国；3）年年报中原材料约7.4亿，天然麝香储备充足，公司长期发展无忧。
专注于肝病领域的品牌中药、消费升级拓展保肝领域，疗效确切+消费升级推动其销售持续增长。我国为肝病大国，以具有传染性的病*性肝炎乙肝为主。但近年来随着人们生活水平提高，脂肪肝和酒精肝的发病人数快速增长，且发病年龄呈现年轻化的趋势。随着消费水平升级，患者和携带者对护肝药品和保健品的需求增加，估计整个肝病药物市场空间可能在亿以上。在城镇及农村居民人均纯收入都呈快速增长趋势，年分别为3.2万（+8%）和1.1万（+9%），消费升级趋势明显。
稀缺品、奢侈品等稀缺产品属性，估计片仔癀终端价十三五内可能翻倍。麝为我国一级保护动物，国家天然麝香严格控制。目前全国天然麝香产量约Kg/年（包括人工养殖麝香产量约Kg/年），行业需求量在Kg以上/年，且林业总局在年又批准了4家公司7个品种可以使用天然麝香，故当前天然麝香需求竞争格局加剧。年公司商品库存增加约%，原材料库存上升约5.3%，且预计公司年片仔癀系列销量增长超过10%。可见公司当前天然麝香等原材料储备丰富，能支撑其长期成长。但由于天然麝香行业供需关系紧张，故判断片仔癀系列产品由于原材料导致终端价上涨预期强烈。
轻资产体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。管理层战略清晰、由原来坐商制变革为主动营销。a、强化建设片仔癀体验店（当前80+个、目标建近个）建设，将大幅提升自营占收入比例至20%-30%，预计将促进产品销量稳定增长；b、加强对于销售人员的激励，对经销商*策更加宽松，以促进产品销售。此外公司积极发展日化衍生品业务，在日化方面牵手上海家化，加大牙膏推广力度；与银之杰合作(高端客户)、发展电商销售平台等都将补充公司销售能力。
二、盈利预测
盈利预测与投资建议。预测-年其净利润复合增速为32%。西南医药观点：公司变化大，价量齐升。年-年其价量齐升将充分体现，业绩增速加快；新管理层重视体验店终端建设，片仔癀逐步走向全国；稀缺产品属性，决定提价空间。综合考虑给其目标股价73元/股，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、大健康布局低于预期风险、产品提价对业绩的影响或低于预期。
三、投资要件
关键假设
1、天然麝香供应充足；
2、片仔癀系列销量年增长约为10%，年提价幅度约为15%；
3、年前体验店数量扩展到家左右。
不同于市场的观点
市场认为公司估值偏高，我们认为应该从历史估值角度及其变化导致未来成长性加快，目前估值仍在过去10年估值中枢下方，但随业绩增长加快、目前估值将继续下降。公司近10年估值中枢为54倍、估值上限79倍，年估值相对于估值中枢被低估近25%。尽管与可比公司云南白药、东阿阿胶等行业龙头企业相比估值偏高，但我们认为：其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性，理应享受高估值。
市场认为麝香瓶颈可能会影响企业长期成长，但我们认为麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，特别是龙头公司储备丰富。我们认为对于公司来说麝香供给是安全的，理由如下：1）库存充分。在年片仔癀系列超过10%销量增长、以及商品库存增加约%的背景下，原材料库存上升约5.3%。可见公司当前麝香等原材料储备丰富。且前期募集资金也将部分用于原材料采购，判断其天然麝香储备还将继续增加；2）行业有改善。人工养麝数量逐渐上升。根据中国知网与陕西省林业局数据，年养麝数量不到1万头，而年最新数据已经达到2万头，7年时间内养麝数量实现了翻倍，有效缓解了行业需求压力；3）公司养麝有储备。公司在四川及陕西建有养麝基地，数量超过1头，将补充其天然麝香供给。
股价上涨的催化因素
产品销量超预期，核心产品提价，国企改革
估值和目标价格
我们预测公司-年EPS分别为1.22元、1.61元、2.07元，对应市盈率分别为44倍、33倍、26倍。从绝对估值看公司每股内在价值约29.53元，我们认为绝对估值不能反映公司加速成长的预期，故建议同时考虑按照相对估值，参考可比公司情况以及业务拆分估值等来进行，综合考虑，我们给予公司目标股价约为73元/股，维持“买入”评级。
投资风险
原材料价格上涨风险、大健康布局低于预期风险、产品提价对业绩的影响或低于预期。
1公司概况：品牌中药的稀缺品、奢侈品
1.1量价齐升趋势明显，母公司净利润率向好
公司为国家高新技术企业、中华老字号企业，其独家产品片仔癀为国家级中药保护品种。主营药品包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏等中成药产品，近年来公司以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼来推动企业转型升级。漳州市国资委为公司实际控制人，通过漳州市九龙江集团有限公司和漳州市国有资产投资经营有限公司合计持有58.42%的股权。从参控股公司角度来看，主要分为如下部分：母公司主要是片仔癀系列产品和部分其他普药产品；子公司化妆品公司主要是日化产品生产与销售；子公司片仔癀医药主要是进行药品流通业务，此外公司还参股了福建同春占24%股权比例。
片仔癀源于明朝宫廷，距今已有多年历史。其具有消炎、解*、镇痛等显著疗效及保健功能，特别是在保肝护肝、消除无名肿*等领域有独特的功效。目前公司主打品种有片仔癀锭剂、胶囊剂、软膏剂以及日化系列等。
在新管理层从年到任以来，公司力推产品创新、资本创新、营销创新等，目标为建设以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通、电子商务为补充的大健康产业集团。1）在产品推广方面，加快片仔癀体验馆建设布局。截至目前已开设80多家，预计体验店数量在其任期内将达到家以上；2）将片仔癀中医药文化与消费者营销结合，通过文化营销及价值回归推动产品收入增长；3）加大对销售人员的激励，对于经销商*策更加宽松以推动产品销售增长。
在-年期间，公司收入和归母净利润复合增速分别为18%和11%，保持稳健增长。年公司实现收入23.1亿（+22%）和归母净利润5.4亿（+15%）。年以来公司不断拓展销售模式，已经消除三公消费限制对于产品销售影响。公司收入和利润增速明显回升，Q1实现收入8.6亿（+84%）和归母净利润2.3亿（+54%），主要是受益于片仔癀量价齐升。预计-年收入增速将维持在20%-25%，净利润增速或超30%。
公司主要业务为药品生产及销售，此外还在积极打造健康产业，逐渐向保健药品、保健食品、化妆品和日化产品等领域延伸。在年药品板块收入占比和毛利占比分别为87%和83%，日化业务快速发展其收入和毛利占比已超过10%。公司年营业收入约为23.1亿元，同比增长约22.5%，且Q1收入同比增长超过80%，主要原因为片仔癀系列药品量价齐升，且新增厦门宏仁并表所致。其中年医药、日化板块收入分别约为20.2亿元、2.6亿元，同比增速分别约为24%、12%。公司母公司收入约为11亿元，同比增长约为23.7%。由于公司在年6月29日公告提价并即日开始执行，故判断年7-12月价格影响因素逐渐体现；公司在年的出厂价提升幅度约6%，同时结合H2、Q1母公司收入增速分别约为23%、35%，故判断片仔癀系列产品表现为量价齐升。
公司年扣非净利润约为5.2亿元，同比增长约13.7%，净利润增速低于收入增速约8.8个百分点。主要原因为受宣传及促销投入增加，薪酬和研发投入加大等影响导致期间费用上升，具体为销售费用、管理费用同比增长约65%、23%，均快于收入增速。Q1扣非净利润约为2.2亿元，同比增长约为53.4%。除受到收入持续增长因素影响外，期间费用率改善导致其增速加快。其中销售费用率、管理费用率分别约为8.6%、5.9%，同比下降约3.2个百分点、2.3个百分点。考虑季节因素影响结合Q4与Q1考虑，公司期间费用率整体为平稳上升，符合加大产品销售投入逻辑且对费用控制较好。
近年来公司期间费率控制较好，但年由于销售推广力度加大带来销售费用大幅度提升，导致期间费率提升至19%。随着期间费率会恢复到正常水平，且Q1期间费率回落到15%，公司净利率提升至26%。
由于提价及成本控制等因素影响，公司毛利率整体呈现回升趋势。年药品板块毛利率为48%，日化毛利率为51%，食品毛利率为44%。如果从母公司角度看，年和Q1毛利率约为81%、82.5%，分别同比上升约3个百分点、1.6个百分点。可见公司受益于提价等因素，毛利率呈现上升趋势明显。
我们认为：公司从年起业绩逐渐反转，现在已进入快速增长期。主要原因如下：1）公司加强与知名连锁合作，推进体验馆（已有80余家，计划在年到达家以上。估算目前体验店贡献收入约2亿元，3年内该渠道收入规模预计超过6亿元）、国药堂、药品专柜等模式，积极探索“互联网+”；2）新董事长领导班子上任以来推进各环节改革，对公司长期战略发展作出规划，目前处于具体落实阶段。预计年-年其业绩很可能将加速增长，其举措将得到充分体现。
1.2天然麝香为稀缺资源，公司产品具备天然涨价基因
片仔癀中的天然麝香为主要成分。麝香为雄麝麝香腺的分泌物，是中医药领域的传统名贵药材。按照其来源可以分为天然麝香（杀麝取香、人工养麝活体取香）和人工麝香两种。天然麝香成分比较复杂，有8种以上的抗炎蛋白，且与人工麝香在标记成分麝香酮上也有结构区别。由于麝为我国一级保护动物，目前全国总麝数量不到10万头。所以天然麝香严格限定于特效药、关键药等重医院有条件使用，四川养麝研究院估计我国每年对天然麝香的需求量在kg以上，乐观估计假设按照5万头*10g/头=Kg，仍存在着kg的供需缺口。由于缺口很大所以国家对天然麝香进行配额管理；而人工麝香是订单式的化学合成生产，估计其年需求量10吨以上。
在麝养殖领域，林麝为主要养殖种类约占市场份额约80%以上，其余如原麝、马麝等占比不到20%。截止年2月，陕西省宝鸡市凤县林麝存栏量达到多头,占全国林麝人工养殖量50%以上。我们估算全国林麝人工圈养数量约为2万头，如假设雌雄比例为1:1，且每头雄麝采香约为12g，则全国人工养殖取香量约为12g*2万头*50%=Kg。如果算上原麝、马麝等品种采香，估计全国人工养殖麝香产量在Kg左右/年。
由于林业总局在年又批准了4家公司7个品种可以使用天然麝香，行业竞争格局日益激烈，原材料价格上涨势必拉动产品价格持续上升。从年至今公司公告总共提价仅6次，片仔癀锭剂目前市场价格约元/锭，累计提价幅度约为56%。同期受制于驴皮资源瓶颈的东阿阿胶价格则从元/Kg附近提升到0元/Kg附近，几近提升5倍以上。价值回归给阿胶也带来了市值与利润增长，从年-年东阿阿胶净利润复合增速约为24%，市值增长约3倍。片仔癀在经过-年两年提价真空期后，也于年终端价提价40元再度开始产品价值回归。
且从片仔癀历史提价来看，每次提价对公司业绩增长影响大。主要原因为麝香中药材稀缺及产品的唯一性。且从年年报及Q1财报数据来看，最新提价未导致出现销量下滑，在销售努力下整体表现为量价齐升。
如从原材料库存角度来看，公司年原材料存货约为7.3亿元。在-年原材料储备速度加快，增速分别约为52%、40%。由于公司年片仔癀系列收入估计约为9-10亿元，增速超过15%，而同期原材料库存上升约5.3%，商品库存增加约%，因此每年外购麝香很大程度上满足当年产品的销售。但由于原材料天然麝香的稀缺性，终端产品在短时间内仍将存在大幅提价预期。
针对提价对于公司收入及净利润弹性测算我们做如下假设：1）按照元作为年假设的出厂价格来估算（则换算为锭剂量约为万锭）；2）按照每年提价15%，提价后即执行新价格；3）量价齐升仍会持续。基于此我们对于年提价弹性预判如下表：
但从长期来看，我们认为对于公司来说天然麝香供给是安全的，理由如下：
库存充分。首先从库存原材料变化角度看。在年片仔癀系列超过10%销量增长、商品库存增加约%的背景下，原材料库存上升约5.3%。可见公司当前天然麝香等原材料储备丰富。公司在年年报中也公告其前期募集资金2.17亿元用于补充流动资金，主要用于购买原材料，预计天然麝香等储备还将继续增加；
行业人工养麝数量逐渐上升。根据中国知网与陕西省林业局数据，年养麝数量不到1万头，而年2月最新数据已经达到2万头，7年时间内养麝数量实现了翻倍。我们判断人工养麝数量在麝香价格走高的背景下将快速增长，缓解行业资源瓶颈压力；
建有自己的养麝基地。公司目前在四川、陕西建有养麝基地，目前规模约1头，预计年产麝香约10kg，将缓解公司原材料压力。
从原材料价值方面看，目前麝香市场价格约为-元/g（为调研数据，如按照麝香酮含量不同，价格也不同），并作如下系列假设：
假设存货原材料中麝香约占60%即4.5亿元左右（由于该部分未做披露，我们按照相对较为保守来估计），则库存麝香量约为-Kg（均值为Kg）；
假设变更用途的募集资金中约1.3亿元（约占60%）用于年天然麝香采购储备，则库存天然麝香新增约-Kg（均值为Kg）；
我们保守估计公司在年可以预见的天然麝香储备应该在Kg-Kg（均值为Kg）。如果销量按照年约万锭计算，假设每粒片仔癀中麝香含量为0.09g，则年麝香需求量约为0.09g/锭*万锭=Kg。我们保守估计在年后公司的天然麝香库存量不增长，且每年片仔癀系列药品不会出现提价后销量下滑情况，销量按照年复合增长10%估算，来测算公司天然麝香的库存安全性，具体见下表：
我们认为：从目前情况来看，销量增长未出现原材料金额下降，且其储备及自建养麝基地，以及行业供给逐渐改善，故判断天然麝香不是企业的发展瓶颈，公司具有长期成长逻辑。
2肝病药物市场空间超过千亿，增长潜力巨大
2.1我国肝病疾病负担在全球排名首位
肝病是指发生在肝脏的病变，为常见的危害性极大疾病。如果按照发病机理可以分为病*性肝病和非病*性肝病，其中病*性肝病具有传染性，长期发展还会导致肝硬化、肝癌等并发症。非病*性肝病主要为酒精性肝病和脂肪性肝病等。我国是全球肝病大国，以具有传染性的病*性肝炎为主。
近年来随着人们生活水平提高，脂肪肝和酒精肝的发病人数快速增长，且发病年龄呈现年轻化的趋势。而且肝病均为慢性病，导致我国肝病患者人群和疾病负担都在持续增长。据卫计委数据统计，年我国乙肝病*的携带者人数约0万人，其中慢性乙肝患者为万人，30%的慢性乙肝患者会出现危及生命的严重并发症，如肝硬化和肝癌等。
在-年期间，我国肝病药市场保持稳定增长，年的销售额较年增加了33.73亿元，达到了.30亿元，同比增长8.3%，高于整个药品市场7.6%的增速。医院市场是肝病药物销售的主要渠道，市场份额占比86.10%。销售额已由的.74亿元增至年的.10亿元，在-年的复合增长率达到了28%。
未来几年，随着经济的发展和社会的进步，人们生活水平的不断提高和健康观念的增强，尤其是具有自主知识产权的肝病用药的陆续推出，肝病用药市场将继续保持快速增长态势。预计到医院市场销售额将达到亿元。
以乙肝为例，年病*性肝炎患者人均医药费用达到.9元，药费占比58.4%。我国慢性乙肝病*携带者人数占全世界的34%左右，达0万以上，其中万乙肝患者需要治疗。根据广东岭南肝病研究所调查显示，年农村地区接受抗病*治疗的人数仅占15%，而大城市接受抗病*治疗的人数占到60%。如肝病治疗渗透率达到%，预测乙肝药品理论市场空间为=.9元*58.4%*万=.9亿元。考虑到随着消费水平提升，患者和携带者对护肝药品和保健品的需求增加，估计乙肝药物市场空间不低于1亿元。
除乙肝等病*性肝炎外，非病*性肝炎如酒精肝、非酒精性脂肪肝等“富贵病”发病率逐年上升。根据赛诺菲的数据显示脂肪肝患者普通人患病率约为24%，河北医科大数据显示普通人脂肪肝患病率约为20%-33%，且未来10-25年间转化为肝硬化比例较高。我们估算未来非病*性肝炎用药市场将会超过病*性肝炎市场，故预计整个肝病药物市场空间可能在亿以上。考虑到肝病患者人数持续增长、药物治疗渗透率仍然偏低、新药持续涌现、消费水平提升推动肝病治疗从保肝向护肝转移，肝病用药市场仍将持续快速发展。
2.2疗效确切+消费升级推动片仔癀销售持续增长
公司独家生产的传统名贵中成药片仔癀产品有着多年的历史，拥有历史悠久、文化底蕴深厚和疗效神奇带来的品牌优势。其主治清热解*，凉血化瘀，消肿止痛，可用于热*血瘀所致急慢性病*性肝炎，痈疽疔疮，无名肿*，跌打损伤及各种炎症，在治肝、抗癌、保健等方面独具特色。
片仔癀处方属于国家级绝密配方，配方独特且作用机理突出。除了在治疗肝炎、肿瘤，消除无名高热及肿*、促进手术刀口愈合等方面疗效显著外，还具有保肝护肝、防酒醉、清热降火和美容养颜等独特功效，能够有效消除人体内的“湿、热、*、邪”等，达到祛邪安正，预防疾病，保护健康的效果，是预防保健的首选，受到越来越多医药专家和消费者的青睐。由于公司未披露片仔癀系列收入数据，参考母公司营业收入及净利润情况，Q1母公司销售收入约为8.7亿（+27%），且盈利能力也持续提升，毛利率和净利率分别达到83%和59%。
由于配方独特、产品疗效好、原材料名贵等特点，片仔癀系列产品已经逐步从保肝药向护肝药转变，成为我国知名的肝脏保健品。近年来随着我国经济维持快速增长，居民收入增加。城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入都呈快速增长趋势，年分别为3.2万（+8%）和1.1万（+9%）。
随着居民收入增加，居民的消费性支出结构发生变化，食品、服装等传统的物质型消费向教育、医疗保健、旅游等高端服务型消费转变，消费升级的趋势十分明显。在医疗保健领域，居民对保健品的需求持续扩大，带来保健品市场扩张，从年的亿增长到年的亿，年均复合增速高达32%，远高于药品同期增速。
我们认为：片仔癀药品系列目前仍未完全挖掘其潜在市场价值，预期其年收入规模约为30亿元。在品牌中药中独家品种往往具有更大的议价权，如云南白药、东阿阿胶等。白药和阿胶二者当前收入规模分别约为50-60亿（不含日化系列）、45亿元（不含桃花姬）。在产品发展过程中均面临着资源瓶颈，但通过提价对产品价值进行回归，对品牌文化进行推广，最终发展为几十亿大单品。我们认为片仔癀也正在经历资源稀缺到价值回归再到反哺上游原材料的过程，鉴于片仔癀面对的是数千亿的保肝护肝市场，在量价齐升的背景下，预计在年间收入规模或突破30亿元。
3品牌价值延伸，拓展衍生品业务
基于医药领域已建立的药品功能信誉度，近年来，品牌中药企业发展化妆品、日化等衍生品业务领域已经成为趋势。其中云南白药在牙膏业务方面取得成功突破，东阿阿胶在桃花姬上取得新成果，都为诸多公司进*衍生业务提供了样板。
云南白药为品牌中药向衍生业务跨界的典型成功案例。其健康产品子公司年销售收入为17亿元、利润为7.5亿元，近年来随着日化新产品的不断推出，仍维持25%左右的收入增速。
片仔癀衍生产品主要包括日用品和化妆品，年日用品/化妆品收入规模2.6亿元，占上市公司总收入的11.3%。由于产品收入规模未突破瓶颈，而期间费用以及成本上升等因素导致其毛利率逐渐向下，我们判断随着终端推广加强，日化系列将迎来收入及盈利双升。
加强药妆渠道建设，品牌影响力不断扩大。近几年来随着我国制药企业涉及药妆，“中国式药妆”崛起。公司化妆品主打百元以下的终端市场，主要有皇后系列、国密养颜系列、国粹焕颜系列、国色润颜系列等。由于年化妆品子公司的部分业务转移至与上海家化合资的口腔护理子公司，年化妆品子公司实现收入1.7亿元，同比下滑7%，若考虑转移业务收入，则同比增长21.2%。且由于目前收入体量较小，处于前期投入阶段，故利润尚不稳定。公司的化妆品业务目前主要由自有销售团队运营，线下业务主要集中在福建地区，同时正在逐渐打开北京与上海地区市场，未来有望通过片仔癀体验店渠道实现销售的快速增长，与银之杰、蒙发利等合作也将补充公司销售能力。
公司在线上进驻天猫商城设立旗舰店，顾客使用后反馈效果良好，品牌影响力不断扩大。在年双十一期间公司旗舰店销售额达万元（年约为万元，同比增长约20%），片仔癀珍珠膏20g、片仔癀珍珠膏白金级、片仔癀皇后珍珠膏珍粹礼盒分别销售收入达万元、万元、86万元。
日化牵手上海家化，加大牙膏推广力度。在日化领域，公司主要开发牙膏产品，形成系列牙膏产品。片仔癀牙膏中添加了片仔癀药物成分，可以有效解决口腔上火问题，维护口腔健康。且从国内牙膏市场格局来看，中草药类将仍是市场主流力量。云南白药为跨界牙膏的典型成功案例，其定位高端，在牙膏细分市场不断发掘，年度市场份额继续跃居行业第二。
由于公司产品定位高端，片仔癀牙膏平均售价为30元/g，云南白药牙膏的价格为20元/g。且牙膏市场处于消费升级，近年高端牙膏的市场份额持续增长，公司牙膏定位高端市场，尚有较大发展空间。年双十一期间牙膏专卖店实现销售额万元，完成预定销售目标。
公司与上海家化设立片仔癀上海家化口腔护理公司，拓展口腔护理业务。上海家化为年销售额逾50亿元的大型日化集团，产品涵盖护肤、彩妆、香氛、家用等多个领域，在众多细分市场建立了领导地位。目前上海家化日用品主要集中在护肤，洗浴，花露水等领域，口腔护理领域为其业务短板，其强大的渠道优势与片仔癀的品牌优势的片仔癀牙膏将产生协同，牙膏销售有望快速放量。此外，片仔癀与银之杰合作、发展电商销售都将补充公司销售能力。
4盈利预测
根据对公司基本面分析，结合公司年年报及年一季报，我们认为在上轮提价结束后，公司的核心产品销量仍保持稳定增长。目前原材料麝香供应仍较紧张，片仔癀仍存在着提价预期。综合考虑对-年主营业务的增长情况判断如下：
1）药品销售业务。假设一：片仔癀药品系列销量增速约为10%，价格提升幅度约为15%；假设二：医药流通业务由于年并表影响预计增速约为%，-年收入增速预计约为20%；假设三：其他普药产品预计增速维持在10%左右。由于公司原材料存货充分，考虑到提价对于产品毛利率的提升，预计-年药品销售毛利率分别为42%、43%、45%。
2）日化系列业务。公司大力推进体验店及电商等渠道，预计-年增速约为30%，毛利率约为50%；
3）销售费用率有提升。由于公司加大产品推广力度，预计-年间销售费用率分别为11%、10%、10%；-年管理费用率分别为9.5%、9%、9%。
综合分析，我们预测公司-年EPS分别为1.22元、1.61元、2.07元，对应市盈率分别为44倍、33倍、26倍。
5估值分析
5.1绝对估值
关键假设如下
1）永续期增长率为2%；
2）β系数选用中药（申万分类）行业最近60个月β值的算术平均；
3）税率：保持15%稳定税率。
从绝对估值看，公司每股内在价值约29.53元。
5.2相对估值
我们选择业内4家中药企业作为估值参考，具体为云南白药、同仁堂、东阿阿胶、广誉远。
?从市值角度。公司当前市值约为亿元，与可比公司相比处于中位数水平，但低于可比公司平均值；
?从PE角度看.可比公司在年中位数为44倍，平均值为37倍，公司在年其估值水平处于行业均值附近。公司近10年平均估值约为52倍、估值上限79倍，年估值相对于行业平均值被低估19%，相对于近10年估值上限有近80%空间。我们估算公司在年-年公司利润复合增长率超过30%，相对于年前增速为提档加速，故给其年PE估值约60倍，则公司年7.4亿*60=亿目标市值，对应目标股价为73元/股。
在对于公司估值方面，我们建议同时考虑按照分部估值来进行考虑：
?片仔癀药品板块。我们估算年片仔癀收入约为9.5亿元（当前销售规模远没有反应其品牌价值，估计其销售峰值约40亿-50亿），如果按照保守净利润率55%计算，则片仔癀系列产品给公司贡献净利润约为5.2亿元，预计年贡献净利润约为7.2亿元（提价后净利润率上升逻辑，按照全年60%估算），同比增速约为38%。若参考行业平均估值及其自身特殊发展阶段给予其60倍市盈率（考虑净利润增速加快），得出其目标市值约为亿元。
?其他业务板块。此类包含有普药、商业流通、日化以及食品等业务，按照预测可以得出该部分业绩预计有0.2亿元，其对市值贡献可以暂不予考虑。综上所述，我们按照业绩分部估值认为公司目标市值或超过亿元，对应股价约为72元/股。
综合考虑，我们给公司目标股价为73元/股，维持“买入”评级。
6风险提示
1）原材料价格波动风险
公司的核心原材料有天然麝香、牛*等，由于麝香属于国家严控配额制且市场需求旺盛，存在着原材料价格上涨预期，可能在短期内对公司生产成本造成波动影响。
2）大健康布局低于预期风险
受限于资源瓶颈限制，公司大力拓展大健康布局如护肤品、牙膏等，但如出现投入产出效率低等现象，可能会拖累公司业绩。
3）产品提价对业绩的影响或低于预期
分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
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